十年前，银行间市场清算所股份有限公司（以下简称“上海清算所”）在上海成立，这是我国金融市场唯一一家专业化独立运作的中央对手方。十年来，上海清算所在我国中央对手清算机制建设上取得了喜人成绩。值此新中国成立70年之际，《金融时报》记者采访了上海清算所总经理周荣芳，畅谈中央对手清算机制在银行间市场成功实践的第一个十年。

《金融时报》记者：今年是新中国成立70周年，上海清算所也迎来十岁生日。作为我国金融市场唯一一家专业化独立运作的中央对手方，上海清算所有怎样的成立背景？

周荣芳：2009年11月28日，经中国人民银行批准，银行间市场清算所股份有限公司在上海成立。这是2008年国际金融危机之后，在上海落户的首家金融市场基础设施。在特定时间、地点，新设特定机构，确实有着比较深刻的背景。

首先，当时我国的场外金融市场，即银行间市场，逐步进入到了一个汇率、利率衍生品不断创新和快速发展的新阶段。2005年8月、2006年4月、2007年12月，先后推出远期人民币外汇交易业务、人民币与外汇掉期交易业务、人民币外汇货币掉期交易业务；2005年6月、2006年2月、2007年9月，先后推出远期债券、利率互换、远期利率协议。衍生品交易有着生命周期较长、风控难度较高等特点，需要专门的清算机构来提供清算服务。从当时银行间市场实际看，成立独立法人组织形态的专门机构，也有利于切断市场参与者、清算服务提供者、中央银行间的清算风险传递链条。

其次，2008年国际金融危机后，国际社会对爆发成因、传导机制进行了深刻反思，在场外衍生品市场全面引入中央对手清算机制问题上达成了一致共识，并在2009年匹兹堡峰会上由G20国家元首确认为监管目标。中央对手清算机制在管控系统性风险常被引用的一个经典案例是，2008年9月，雷曼兄弟宣告破产，其纳入伦敦清算所清算的利率互换合约头寸超过9万亿美元，最终处置仅使用了其缴纳初始保证金的35%，未给伦敦清算所和其它清算会员带来任何损失。与之形成鲜明对比的是，其未纳入中央对手清算的720亿美元信用违约互换头寸，给其他市场主体带来大约52亿美元的损失。从时间上看，上海清算所是2008年国际金融危机之后全球第二家、亚洲第一家新设的中央对手清算机构，仅次于纽约美联储牵头设立的洲际交易所集团清算公司。

也是在2009年，建设上海国际金融中心，正式确定为一项国家战略。可见，上海清算所成立，有着天时（国际金融危机的危中有机）、地利（上海国际金融中心建设）、人和（中国人民银行对金融市场的顶层设计）等多方面深刻背景，是中国金融市场发展史上的一件大事，怎么评价都不为过。

《金融时报》记者：我们了解到，这十年来，上海清算所在我国中央对手清算机制建设上取得了喜人的成绩，请介绍一下上海清算所中央对手清算业务发展概况，以及在此过程中形成了哪些工作思路？

周荣芳：回顾成立十年来走过的路，上海清算所在金融市场当然主要是银行间市场这一场外金融市场中央对手清算机制建设上，可以比较自豪地说取得了基本的成功。有这个判断，大致基于几方面标准：

一是业务规模。2018年，上海清算所中央对手清算业务规模124.6万亿元，占当年银行间市场相应交易规模超过10%，鉴于债券市场集中清算、托管结算机制目前仅在上海清算所层面实现了有效衔接等因素，这一比例已经比较可观。特别要看到的是，银行间市场利率衍生品、外汇和汇率衍生品交易，中央对手清算占比已经双双超过50%；

二是产品体系。目前，上海清算所中央对手清算业务全面覆盖债券、利率衍生品、外汇和汇率衍生品、信用衍生品、大宗商品衍生品等领域。债券领域包括现券、回购，利率衍生品领域包括利率互换、标准债券远期，外汇和汇率衍生品领域包括外汇即期、远期、掉期、期权；大宗商品衍生品领域包括六个行业十几个产品，产品条线非常完整；

三是监管评估。上海清算所严格按照《金融市场基础设施原则》（即PFMI）国际标准建设中央对手清算风控体系，2016年，被中国人民银行认定为合格中央对手方，是国内首家被金融监管部门认定的合格中央对手方。市场参与者以此为依据，可向各自机构的金融监管部门申请适用更为优惠的风险资本计提政策；

四是国际认可。在跨境监管认可层面，上海清算所已获得美国商品期货交易委员会授予的不行动函，可以面向美国机构直接提供自营清算服务，永久性的衍生品清算机构经营资质也正在申请之中。欧盟的第三国中央对手方认证申请工作，也已进入最后环节。在国际行业协会治理参与层面，上海清算所是全球中央对手方协会（CCP12）现任主席的派出单位，主导开展了中央对手方量化披露实务标准等国际行业标准的制订工作。

能够取得上述成绩，主要原因是在中国人民银行正确领导下，上海清算所结合实际、主动作为，搭建起了银行间市场中央对手清算机制的“四梁八柱”。

一是现货清算和衍生品清算并重。2008年国际金融危机后，中央对手清算机制建设的新进展集中在场外衍生品市场，但我国场外衍生品市场规模比较有限。2009年，银行间市场利率衍生品交易规模为1.1万亿元、外汇衍生品交易规模为8116亿美元，而当年仅本币市场现货加回购交易规模就有117.6万亿元。显然，只有全面覆盖现货交易和衍生品交易，中央对手清算机制的规模效应才能尽快体现出来；

二是利率汇率衍生品清算机制的创新。其中，利率互换2014年实现强制集中清算，我国继日本、美国之后，成为全球第三个强制集中清算政策落地的国家，引领国际趋势，同时，也在国内市场上形成了集中清算机制促进交易规模倍增的示范效应。标准债券远期清算业务，在优化交收环节业务模式后，规模快速增长，对交易所利率期货形成有力互补。外汇期权清算业务不仅是全球首创，也与外汇即期、远期、掉期清算业务进行了一体化整合；

三是信用以及大宗商品衍生品清算业务的突破。上海清算所2017年推出信用衍生品双边逐笔清算业务，2018年推出信用衍生品集中清算业务，基本上是与信用衍生品的交易发展同步。上海清算所在大宗商品衍生品清算业务上，更是瞄准国际趋势，以清算机制创新带动交易市场发展，从零开始建设场外大宗商品金融衍生品市场，丰富了包括交易所商品期货市场、商品现货市场在内的多层次商品市场。2013年4月，上海清算所推出首个大宗商品衍生品中央对手清算业务——人民币远期运费协议清算业务，也是上海清算所的首个衍生品清算业务，这有力说明了上海清算所在清算业务创新方面的主动作为。

《金融时报》记者：中央对手清算机制的引入推广，是不是一帆风顺？上海清算所过去十年中，开展中央对手清算业务存在哪些困难和挑战，是如何应对的？

周荣芳：中央对手清算机制的提高市场透明度、管控市场系统性风险等突出优势，为监管、市场等各方所公认，在2008年国际金融危机后成为重要的宏观审慎政策工具之一，场外交易纳入比例也在持续稳步提升。但是，中央对手清算机制的引入推广，绝不是一帆风顺，更不是天上掉馅饼，而是面临着多方面的困难和挑战，需要长期努力。

首先，中央对手清算机制与传统双边清算机制的竞争必然是长期存在的。从本质上讲，中央对手清算机制无法覆盖全部场外衍生品，中央对手清算机制对场外衍生品有着产品标准化程度、交易规模、市场流动性、价格公允度等多重要求，只能是一部分场外衍生品适合纳入中央对手清算；从条件上讲，中央对手清算机制与传统双边清算机制各有收益、也各有成本，市场机构要从传统双边清算机制转换为中央对手清算机制，涉及到观念更新、系统改造、人员培训等大量有形和无形投入，也面临创新或跟随的策略选择，因此对中央对手清算机制的经济激励约束，有迫切需要。强制集中清算从各国实践看，都是希望以此强化政策引领，而非主要手段。国际上更广泛采用的经济激励约束机制设计是，明确纳入中央对手清算机制的场外衍生品交易可享受优惠风险资本计提政策，选择传统双边清算机制的场外衍生品交易需执行更严格的保证金标准。目前，我国有关激励约束的政策制订落实还都不够到位。

其次，我国场外衍生品市场相比场内衍生品市场，发展不足的情况更为突出。从衍生品的场外原发创新、逐步标准化、最终部分成熟产品引入交易所等内在逻辑看，场外衍生品理应比场内衍生品的市场体量更大、产品更为丰富。根据国际清算银行（BIS）统计，2018年底国际场外衍生品市场存续期合约名义本金为544.4万亿美元，是场内衍生品市场的约6倍。与之相比，2018年全年我国场外衍生品市场交易量为136.1万亿元，仅占同时期我国场内衍生品市场交易量的65%，且存在产品种类不多、单品规模不大等问题。这就使得我国场外衍生品中央对手清算机制的活跃交易、降低成本、提高效率、管控风险、促进创新等优势很难充分发挥体现出来，还未能真正形成中央对手清算机制、市场交易品种体量、宏观运行效率效果三者之间相互依托、相互促进的强有力循环。金融稳定理事会（FSB）衍生品宏观经济影响评估组织（MAGD）开展的一项研究表明，中央对手清算机制为核心的场外衍生品改革，宏观经济效益相当于0.12%的GDP。从这个角度讲，发展是硬道理，没有场外衍生品市场的长足快速发展，中央对手清算机制的优越性总是停留在理论层面。

最后，开放环境下建设中央对手清算机制，需要法律等配套环境的相应完善。2008年国际金融危机之后，我国在中央对手清算机构新设、强制集中清算政策落地等工作上居于全球前列，但也必须看到，国际场外衍生品市场上，发达国家金融机构仍处于主体地位、监管机构仍处于强势地位、制度环境仍处于领先地位。这种情况下，上海清算所在当前服务外资金融机构以及今后服务境外市场时，面临着一些实际的困难。例如，外资金融机构往往对我国法律有关结算最终性、终止净额有效性、担保品快速处置等的规定不够了解，在参与上海清算所集中清算业务时存在犹豫情绪、从而过度保守。又如，外资金融机构虽然是在中国市场上参与上海清算所集中清算业务，但在业务准入、风险资本计提等方面都受到境外母国监管规定的直接影响。上海清算所因此需要开展向美国商品期货交易委员会申请不行动函、衍生品清算机构永久性豁免、向欧盟申请第三国中央对手方认证等工作。这也都涉及到在跨境监管协调上进行制度建设、制度对接。

虽然存在着这么多客观困难和长期挑战，但上海清算所毫不懈怠、不忘初心，在中国人民银行正确领导下，以“功成不必在我”的精神境界和“功成必定有我”的历史担当，十年来，在产品业务创新上、在经营提质增效上、在市场服务营销上、在政策环境营造上、在理念宣传倡导上，能干多少就最大程度干多少，能干快些就努力争取快一点。从结果看，功夫不负有心人，确实闯出了一片新天地。

《金融时报》记者：站在新的起点上，上海清算所如何继续建设好发展好中央对手清算机制，为我国金融供给侧结构性改革作出新贡献？

周荣芳：2019年9月9日，习近平总书记主持召开的中央全面深化改革委员会第十次会议，审议通过了《统筹监管金融基础设施工作方案》并指出“金融基础设施是金融市场稳健高效运行的基础性保障，是实施宏观审慎管理和强化风险防控的重要抓手。要加强对重要金融基础设施的统筹监管，统一监管标准，健全准入管理，优化设施布局，健全治理结构，推动形成布局合理、治理有效、先进可靠、富有弹性的金融基础设施体系。”这是继习近平总书记在中央政治局第十三次集体学习中作出有关“要加快金融市场基础设施建设”重要指示后，中央有关金融市场基础设施的最新要求，对上海清算所下一个十年乃至更长远发展，具有重大战略指导意义，必须认真学习领会、坚决贯彻执行。

一是规范化、确保安全运行。安全运行是金融市场基础设施的生命线。市场份额越大，中央对手清算机构在场外衍生品市场的系统性风险管控职责就越重，某种程度上自身成为市场风险源的概率也就越高。因此，中央对手清算机构风控体系建设是国际金融市场政策、理论、实务研究探索的热点和前沿领域，在PFMI基础上，围绕如何提升中央对手清算机构韧性、可恢复性、可处置性，形成了大量的成果。2008年国际金融危机后，韩国证券交易所、纳斯达克清算公司两家机构出现风险，都是源于未能规范落实国际标准。上海清算所紧密跟踪、深入借鉴国际经验教训，不仅规范性经受了我国金融监管部门、境外金融监管部门以及世界银行、国际货币基金组织的金融部门评估规划（FSAP）国际评估，还逐渐成为国际最佳实践的贡献者，在国际行业协会中主动发挥作用。今后，上海清算所将继续高度强调规范性建设，牢牢守住安全底线、红线。

二是市场化、提升服务品质。中央对手清算机制扩大份额、彰显功能，归根到底，要以市场为中心，切实增强对市场参与者的吸引力。上海清算所业务发展理念是重量更重质，不停顿创新的同时，既注重精耕细作，如利率互换强制集中清算延长合约期限、解决非法人产品参与障碍；也注重同业联动，如和交易前台实现XSwap实时接单、和托管后台对接标准债券远期实物交割；还不忘降低费用，如债券外汇清算业务引入超额累计优惠、大宗商品衍生品清算业务精简收费项目；更主动宣介推广，如“清算所沙龙”已成为业内知名的思想交汇平台、有关法律建议已得到立法司法部门认可。今后，上海清算所还将继续以市场化的手段，汇聚全市场智慧、资源，把市场的事情办好。上海清算所也非常关注国际最新的环境、社会、治理（ESG）理念，在更高的站位上履行自身作为金融市场基础设施职责。

三是国际化、助力对外开放。习近平总书记在博鳌亚洲论坛2018年年会开幕式主旨演讲中向全世界明确宣告“中国开放的大门不会关闭，只会越开越大！”中国人民银行行长易纲也就中国金融市场对外开放多次宣布具体措施。上海清算所处于中国金融市场对外开放的前沿阵地、关键位置，在中国人民银行正确领导下，卓有成效地开展了工作，例如美国商品期货交易委员会对上海清算所不行动函予以延期被纳入《中美经济合作百日计划早期收获》、上海清算所落实中英财金对话成果设立伦敦代表处、上海清算所按照中国人民银行要求积极研究如何在“债券通”中引入“清算通”，等等。下一步，上海清算所将继续主动开展国际化工作，在巩固金融市场基础设施跨境合作网络的枢纽地位、支持保障金融市场引进来走出去上形成特色。

“一骑飞歌唱辽阔、万里关山越坦途”。上海清算所已走进新一个十年的发展新征程。感恩时代、不忘初心，上海清算所将在中国人民银行正确领导下，高质量建设金融市场基础设施，为金融供给侧结构性改革作出新贡献。